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证券市场的起步同时为中国吸引外资敞开一扇新的大门，而其中值得重笔书写的，是1993年内地企业第一批在香港的成功上市。
中国内地实行改革开放以后，在通过资本市场吸引外资方面逐步趟开了路子。最初的方式是借用境外贷款，包括来自政府的和国外商业银行的；以后又进行了在境外国际资本市场发行债券的尝试。这两种方式的主要优点是融资量大、速度快，但也存在着不够灵活、成本较高和承担外汇风险等问题。利用股市直接融资于是成为呼之欲出的迫切需求。
“过去谈到外资股，只是指B股，现在我们明确了外资股包括两种：在内地发行的B股和在香港发行的H股——H就是取自英文‘香港’的第一个字母。”当年H股设计的重要组织者之一，全国政协经济委员会副主任，时任国家体改委副主任刘鸿儒先生回忆说。
内地企业到香港上市的最初设想发轫于1991年，此后两地的高层官员和专家多次互访，反复切磋，到1993年7月青岛啤酒首家在香港联交所挂盘一炮打响，经过了近两年认真、繁复的准备工作。
问：“内地企业到境外上市融资的想法最早是怎样提出来的？香港作为中国的一部分，同时又是重要的自由港和世界金融中心，是不是一开始就被你们看好？”
刘鸿儒：
那是1991年的时候，香港有关方面就邀请我们派人去研究内地国企去上市的可能性。当时对这种方式的利弊尚无定论，不便于用官方的名义直接谈，就组成了一个专家组，作为新华社香港分社的客人，于12月20日到28日对香港进行了考察。
回来之后，我们做了一份分析报告，认为内地企业到香港上市有几点明显的好处：一是有利于保持香港的稳定和繁荣，关系全局，影响长远，实际上是战略性的一招棋；二是通过香港股市筹集资金，对于内地和海外投资者来说，都是更为便捷、灵活的一种形式。
香港股市可以被我们利用，也有几方面的根据：首先，香港的法律比较完备，证券市场的监管已达到国际认可的水平，全部采用了世界通用的会计制度，会计师事务所、律师事务所和证券公司已相当发达，等等。其次，香港证券市场的规模不断扩大，其市价总值在世界上排第20位，在亚洲排在第3位。第三，内地企业在香港上市，有利于提高企业的知名度，更可以促进他们转换机制，走向国际市场。
当然，内地企业在香港上市也有一些不利之处。比如有人担心，这是否会与支持上海、深圳证券市场的发展有冲突？我们的观点是，中国需要从股票市场筹集资金的企业很多，只要到香港上市企业的数量把握适度，就会使内地与香港同时得到发展，而不会互相冲突。而且以更高的角度看问题，支持香港证券市场成为国际金融中心，同样是中国的光荣，有利于提高中国在国际上的地位。更何况香港证券市场的成熟程度比上海、深圳要高得多，我们应当自觉利用这个条件。
这个考察结果曾于1992年4月初向国务院领导同志作过汇报。当时的决定是，企业到香港上市要慎之又慎，首先要搞好国内上海、深圳两个证券市场。
就在4月下旬，当时的香港联交所主席李业广率团来到北京。4月29日下午，朱镕基副总理接见了他们。李业广又提出内地企业到香港上市的问题，朱副总理当即表示：选择10家左右国有企业到香港上市；并同意成立一个联合工作小组，负责此项工作。
经过与港方协商并请示国务院有关部门批准，“内地香港证券事务联合工作小组”正式成立了，包括10名成员和两名秘书。内地方面成员有：刘鸿儒（国家体改委副主任）、孙效良（国家体改委专职委员）、金建栋（中国人民银行总行金融管理司司长）、陈宝瑛（国务院港澳办公室研究所副所长）、李青原（国家体改委处长），秘书为聂庆平（中国人民银行总行副处长）；香港方面的成员有：李业广（香港联交所主席）、周文耀（香港联交所行政总裁）、赵志昌（香港联交所理事）、梁定邦（香港联交所理事、御用大律师）、李礼文（公司财务专家），秘书何敏慧（香港联交所高级经理）；另有香港联交所副主席吴树炽先生为轮替成员。
1992年7月11日至12日，在北京钓鱼台国宾馆，工作小组举行了第一次会议，确定每月轮流在内地和香港召开一次例会。内地企业到香港上市，主要涉及三类问题：一是法律问题，二是会计问题，三是上市方式、交易、交收及外汇问题。我们相应地成立了三个专家小组进行具体研究。经过辛苦的工作，最终达成了比较一致的意见，为国企海外上市铺平了道路。从1992年7月11日到1993年6月19日签订监管合作备忘录，共用了11个月零8天时间。
问：“内地与香港当时在政治制度和经济环境上毕竟有很大的差异。大政方针确立之后，双方主要在哪些主要的法律问题上进行了商讨？”
刘鸿儒：当时我们的《公司法》还没有出台，企业的股份制改造主要遵循体改委等部门的《股份有限公司规范意见》。但这份文件与香港的《公司条例》之间存在一些法律规定上的差异。双方协商确定，通过制定三个文件来弥补这种差距：
首先，以国家体改委的名义发一份“《股份有限公司规范意见》的补充规定”。例如，补充规定明确“外资股”包括在内地发行的B股和在香港发行的H股两种。第二，以国家体改委名义给香港联合交易所发一封函件，对我们的法规中一些不易为香港和其他境外投资人理解的概念和条款加以说明。例如，我国的《规范意见》中把股份分成国家股、法人股、个人股和外资股等。在致函中，要说明这只是按投资主体不同而做的一种划分，并不影响同股同权的原则。第三，双方共同起草了一个文件，明确到香港上市的公司章程必须载明的事项和条款。
通过以上文件，两地法律方面存有差距的约200个问题基本得到了解决。
这里可以举几个例子。比如按照香港的法律规定，申请在联交所上市的公司必须是依法设立的股份有限公司。因此香港的专家（包括后来香港证监会）就正式提出，你们的《股份有限公司规范意见》是个什么性质的文件？如何说明它具有法律效力？这个问题是回避不了的。我们建议由国务院办公厅名义发一个文件，确认《规范意见》具有部门规章的法律效力。这个文件只有几行字，只发了几份，解决了这个问题。
再比如，在境内设立的公司到境外上市，公司与境内股东之间、公司董事或高级管理人员与境外股东之间、境内股东与境外股东之间一旦出现法律纠纷，双方法院都很难裁决。经过会谈，双方一致同意采用仲裁的方式，一是在公司章程中写明仲裁条款，承认章程就是承认用仲裁方式解决法律纠纷；二是在H股股票背面写明仲裁条款，购买股票就等于确认可以用仲裁方式解决法律纠纷。
关联交易和同业竞争也是一个问题。香港上市规则对此的规定十分繁琐，因为香港企业之间的关系十分复杂，法律要求也很严格。经过讨论，我们作出了这样的规定：内地公司到香港上市前必须与香港联交所签订一份上市协议，其中一个重要内容就是承诺遵守有关同业竞争和关联交易的要求。从道理上说，这对保护少数股东的利益是非常必要的。
问：“在法规的起草方面，据说一些条款不但解决了H股上市的具体问题，而且具有开创性的意义。能否详细谈一下？”
高西庆（中国证监会副主席，时任证监会发行部主任、首席律师。）：
内地企业要到香港上市，所涉及的法律和会计方面的问题最大。从1992年的五六月间开始，由国家体改委牵头，开始与香港的专家小组商讨发行H股的具体事情。记得当时是在深圳银湖宾馆，内地方面包括我大概有十多个人。每天从早到晚，翻来覆去地谈，开了很多次会，前后持续了十几个月。谈判过程中双方一直是由律师主谈，还有一些会计师谈与审计有关的章节。
最后双方把每一个细小的问题都涉及到了，搞出了一个在内地和香港两边的法律体系下都可以通过的东西。我们这边以国务院的特殊规定的形式发布，也就是1994年8月4日公布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的附件——“到境外上市公司章程必备条款”。香港方面也以法规形式公布，两边都走了完整的立法程序，除了一些表达上的区别，文字上完全一样。
这真是一件不得了的事，在中国改革开放的历史上都是具有创造性意义的。其中有一条甚至对整个英美法系统都有较大贡献，就是大家一直在关注的“法人治理结构”中有关“董事和高级管理人员的诚信责任”的问题。
当时内地证券业内外还没有“诚信责任”这个概念。香港方面就有人提出：“你们公司的管理中，最关键的是没有董事的诚信责任（Fiduciary Duty）。”我回答说：“有啊，你们好好看看1992年出台的《股份有限公司规范意见》，其中第62条专门写到了‘公司董事应该负有诚信责任’。”香港人就说：“你们的诚信责任到底指的是什么？没有写清楚。”他们提出一定要把这条明确体现在H股上市的机制里，而且要在法律的解释中注明“相当于英、美法律中的‘Fiduciary Duty’”。我们当然认为这样直接写是不可能的。问题是英美法体系中的诚信责任（或称受托人义务）并非成文的法律，而是由浩如烟海的案例堆积而成。
这个问题一直过不去，争论了很长时间。最后香港方面决定由他们回去把“Fiduciary Duty”用书面形式落实下来，明确董事的责任到底是什么，写成若干条。通过交换意见，我们又稍做了修改，这就是后来“章程必备条款”里的十几条有关规定——董事能做什么，不能做什么，讲得非常清楚。
这一整套法律文件做出来以后，人们也认识到，内地的公司不是简单地去适应香港的各种法律和会计制度，海外上市公司的管理方法与香港本地公司也有着很多不同，这在香港的法律机制中也是非常特殊的一部分，香港的上市手册里为此有专门的一章。
问：“听说在当时的会谈中，港方提出A股股东和H股股东应当看作不同类别的股东，理由是这两种股票分别对境内和境外两种投资者发行，而且是在不同的交易所交易。这个问题是怎么解决的？”
高西庆：在H股的机制建立起来以后，也有一些上市公司认为在某些方面我们“放弃的太多了”，这主要是指“章程必备条款”中允许了类别股东投票的问题。根据英、美法律的规定，在一个公司里，一个类别的所有股东的权利和义务应当是平等的。但如果任何一类股东的一些决定会影响其他类别股东的权益，比如优先股股东与普通股股东，则需要由他们单独投票。在H股这个问题上，主要焦点就是H股的股东是否拥有单独投票的权利。
经协商，在“章程必备条款”中有一条“不同类别股东权利的变更”，后改为第七章“类别股东表决的特别程序”，都讲到涉及A股股东和H股股东权益变更的事项，除了由股东会作出决议，还需要由类别股东会讨论通过。
当时在北京天坛宾馆召开的一次会议上，一些H股的老总对此提出了疑问。他们认为，《公司法》规定“同股同权”，A股、H股都是同一只股票，因此权利和义务也应该相同，投票权、分红权、清算权等都是一样的，不应让H股股东有单独投票的权利。但我认为，这二类股票的权利并不相同，最重要的就是其流通权。由于流通市场割裂，二类股票的市场价值在大多数时点上都是不同的，怎么可以说是同股同权呢？
另外，这里面还有一个问题，就是我们在香港发行的H股，比如青岛啤酒、金山石化等等都是大型国有企业，在香港发行的社会流通股的比例都在25％左右。如果H股股东没有类别投票权，那么几乎所有的事情都由A股股东，即一个国营大股东投票决定了，H股股东就很难有自己的发言权。这种做法与国际资本市场的通行做法显然不相符合。
直到今天，在这个问题仍然有争论。一些人认为，既然你要买我的股票，就得接受自己是小股东这个前提，就得听大股东的；如果你不接受这一点就把股票卖掉。我想这从某一个角度讲也有一定的道理，但是如果站得高一点看的话，就会意识到，这是涉及中国吸引外资与开放市场的大政策问题，不能简单地认为这就是一种权利的“放弃”，因为我们在放弃的同时得到了更多的东西。
问：“第一批H股企业问世后，国际证券界、投资界的市场反响很强烈，说明这项试点工作是成功的。那么你们对当时上市的时机是否也进行了分析把握？对H股的市场表现又应当怎样认识？”
刘鸿儒：经过紧张的筹备和筛选，第一批准备到香港上市的内地企业选定了9家。具体程序是先由国家体改委和国务院经贸委提名，然后请国家计委及有关部门协商，最后报国务院审定，总理和各位副总理过目。
1993年6月29日，青岛啤酒厂首次在港发布招股说明书，7月15日在联交所挂牌；第二家是上海石化总厂，这也是首家在全球招股并在香港、纽约两地上市的企业。此后，又有广州造船厂、北京人民机器厂、马鞍山钢铁公司、昆明机床厂等，到年底共有6家内地企业陆续在香港上市。
从统计数字上反映，1993年对于香港股市来说是利好的一年，1992年底恒生指数为5512点，到1993年12月31日收市达到11888点的历史最高纪录，比1992年上升了115％。股价的上升，使许多海外资金不断流入香港股市，这对我们发行H股是十分有利的。
经历了1993年的暴涨后，接下来会不会出现股灾大跌？经过分析研究并听取了国外专家的意见和预测，我们对1994年香港股市发展趋势的总的判断是“股价波动加剧，但出现股灾或大跌的可能性非常小”；因此，可以充分利用好机遇，积极准备，争取早一些推出一批企业到香港上市。上述看法也是我在1993年11月25日向李鹏总理汇报时讲的观点，并得到了肯定。1994年1月26日，在武汉召开的海外上市工作经验交流会上，我又提出了这些看法，并布置了第二批企业海外上市的工作。
1993年H股刚推出的时候，正值“中国概念热”和国际资本大量流入新兴市场，外国投资者认购H股十分踊跃。青岛啤酒和昆明机床股票发售分别出现111倍和628倍的超额认购。1994年下半年开始，由于墨西哥金融危机、英国巴林银行倒闭和美国加息等因素，国际资本市场走入低迷时期。在这段时间里，香港股市包括H股有较大幅度的下跌，如恒生指数一度跌破7000点，跌幅近40％。
1995年香港股市上扬，恒指回到9000点以上，市场涨幅达20％，但国企恒指却继续下滑，指数最低为677点，下跌29％。引起H股下跌原因主要有这样几点：1995年8月H股公司公布的半年业绩与1994年同期相比，盈利普遍大幅度下降；受国内利率、税率调整及市场传言的影响；公司信息披露不够全面、及时等。
针对H股市场出现的问题，中国证监会认真加强了对境外上市公司的监督管理，研究抓好募股资金运用、搞好年度财务报告及信息披露等工作。证监会于1995年上半年会同香港联交所，对境外上市企业的董事长、总经理和公司董事会秘书进行培训，取得了一定成效。联交所每年都对H股公司年度报告进行审阅，他们认为，H股公司1994年度报告基本遵守有关规定，并符合香港或国际会计标准。香港联交所发表通告，认为H股公司高度遵守了《证券上市规则》中资料披露的规定。一般而言，H股发言人已采纳联交所的建议，在初步业绩公布内披露了额外资料，例如集资所得用途、递延增值税、提取法定公积金和公益金的计算基准详情，在信息披露方面取得了明显的进步。
为加强监管合作，中国证监会与香港证监会、联交所每季度定期举行会议，就相互关注的事项和重大问题交流意见，研究对策。
内地企业到境外上市，最突出的作用是开辟了一条新的吸引外资的渠道，对促进企业改制、加强经营管理也发挥了积极作用。而据新华社香港分社后来作的一项调查，H股上市以后，香港本地资金乃至海外资金都大大增强了流动性，对香港联交所的业务也产生了很大的影响。
1994年8月8日，香港恒生银行属下的恒生指数服务公司正式推出了“中国企业股指”，供市场人士买卖参考。香港期货交易所也为H股推出期货和期权等金融衍生产品进行了研究。
这已经是后话。
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